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后疫情阶段的信用债择券分析

时间:2020-03-09

2019年末首个“新冠”疫情确诊病例出现以来至今,我国已累计出现8万余名确诊患者,本轮疫情的确诊病例数量远大于2003年的非典疫情。截至目前,新增确诊病例(除湖北省)已长期保持在20例以下,湖北省内确诊病例数量亦明显下降。从统计数据看,我国已进入抗击本轮疫情的后期阶段,但疫情对我国经济社会发展及资本市场带来的影响或将继续存在。在我国债券市场规模持续扩大,信用风险日益凸显的背景下,本轮疫情也会在相当程度上影响我国2020年度信用债市场环境及投资策略,投资者在“后疫情”阶段有必要重新审视既定的信用债投资策略。

一、“非典”复盘

2003年,“非典”疫情的爆发对我国利率债走势带来了立竿见影的冲击。自2003年第二季度初确诊病例出现大幅增长,我国十年期国债收益率在短时期内下调超过70bp,降幅远超“新冠”疫情爆发初期。而自2003年第三季度疫情得以控制后,国债收益率随即显现出明显的上行态势,短时期内上调幅度超过80bp。因此,我国国债收益率走势在“非典”期间显现出与疫情发展高度负相关的走势,而该相关性已在本次“新冠”疫情前期再次显现。自20201月下旬疫情爆发以来,我国十年期国债收益率已在短时期内下行超过20bp

12003年度非典疫情期间我国10年期国债收益率走势图

图1.png

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

 

220201-2月我国10年期国债收益率走势图

图2.png

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

2003年我国信用债市场尚处于发展初期,彼时的信用债种类、规模、发行规则、信用环境、交易制度与当前存在着极大差异,当时的市场数据对今天的市场研判不具备较高价值。但是,从近年我国国债与信用债市场走势关系来看,虽然两者波动幅度并不完全相同,但其在大方向上长期保持着明显的正相关关系。因此,对于疫情阶段国债收益率的走势研究亦可大致判断疫情对信用债市场整体走势的影响。

3:我国信用债市场与国债走势关系比较图

图3.png

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

综上所述,通过对非典新冠疫情阶段的数据观察,国债收益率均在疫情爆发初期出现较大规模的下行,在非典疫情的中后期,国债收益率下行幅度有所放缓,疫情结束后则出现了明显上升。因此,随着我国逐步夺取抗击新冠疫情的阶段性胜利,从疫情走势单方面来看,我国或暂不具备利率进一步大幅下行的基础,但疫情后期我国为刺激经济而有望加大力度的逆周期调节政策及较高的中美利差水平或将限制我国利率上行空间。因此,短期内我国10年期国债收益率或将显现波动态势,而信用债市场仍有望与国债保持着显著的正相关关系。

二、疫情对债市信用风险的影响

2019年,我国信用债市场累计违约数量和金额均超过上年,在当前经济下行压力仍然凸显且年度信用债到期规模仍处于高位的背景下,2020年我国债券市场信用风险或仍将显著。而当前仍在持续的“新冠”疫情或提升信用债发行人的经营性风险并进而提升信用风险

经营性风险

在疫情状态下,为有效防范疫情蔓延而实施的部分城市“封城”政策及全国范围内缓步复工政策明显延后2020年春节后的生产恢复时点。劳动密集型行业延期复产必然面临营收下降、盈利下滑、经营性现金流萎缩等负面影响,同时2020年具有较大规模到期债务的企业会遭遇更为严峻的信用风险。因此,正常经营受疫情影响较重且2020年度信用债到期规模较大的行业需要重点关注。

通识理论下,需要客户实地消费及劳动密集生产型行业在疫情防控阶段受到的影响较大,为了更科学和准确地找出盈利能力受疫情影响最严重的行业,我们借助“非典”历史数据筛选出疫情期间盈利能力同比降幅最为明显的行业。

从“非典”疫情爆发的时间序列来看,首个感染者于2002年第四季度确诊,此后首个疫情小高峰于2003年第一季度出现,疫情于2003年第二季度严重爆发,于2003年第二季度末基本结束,因此“非典”在行业盈利层面带来的影响在2003年二季度报表应得以明显体现。我们通过P/E在疫情爆发阶段的同比变化情况进行行业筛选。

P/E来看,在“非典”疫情爆发的2003年上半年,28个申万一级行业P/E超八成下跌,其中近半数跌幅超过5%,跌幅超过8%的行业包括商业贸易、交通运输、农林牧渔、银行、休闲服务和机械设备。整体看,疫情爆发对需要实地体验式消费及其他劳动密集型制造业的正常经营活动的影响较大。

1:申万一级行业P/E在非典疫情爆发阶段同比变化表


2002Q2

2003Q2

Δ

非银金融

54.9600

257.0600

202.1

综合

76.1800

95.9200

19.74

家用电器

39.7000

48.1300

8.43

食品饮料

44.5600

46.1800

1.62

电子

58.5500

59.5300

0.98

有色金属

49.4200

49.0500

-0.37

计算机

53.9000

53.3600

-0.54

电气设备

51.3100

50.3900

-0.92

公用事业

36.0300

34.7000

-1.33

国防军工

64.4800

62.6500

-1.83

采掘

31.3000

29.0300

-2.27

传媒

73.4900

70.9900

-2.5

轻工制造

50.4300

46.9200

-3.51

建筑装饰

50.5300

46.0400

-4.49

钢铁

25.5900

20.7700

-4.82

房地产

53.2300

48.1600

-5.07

纺织服装

45.3800

40.1100

-5.27

建筑材料

52.8400

47.4200

-5.42

医药生物

55.6600

50.1100

-5.55

化工

57.0900

50.4000

-6.69

通信

38.7700

31.8300

-6.94

汽车

42.3600

34.4300

-7.93

商业贸易

57.8100

49.7700

-8.04

交通运输

42.2100

33.0800

-9.13

农林牧渔

61.7200

48.8200

-12.9

银行

55.3400

40.0900

-15.25

休闲服务

74.4300

56.9100

-17.52

机械设备

70.8600

47.7200

-23.14

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

同时,“新冠”疫情爆发后市场对部分行业偿债能力下降的担忧推升了相关行业的信用利差,针对行业利差走势的观察亦可用于行业筛选。

从湖北省新增确诊病例数据看,120日前新增确诊病例数量保持较低水平;123日左右进入显著上升阶段;24日左右进入剧烈波动但整体下降阶段;218日左右进入显著下降阶段;221日左右进入稳定波动阶段。

4:湖北省新增确诊病例数量走势图

图4.png

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

从产业债利差走势来看,在115日至24日新增病例处于阶段性高位时间段内,38个申万一级行业中利差上行绝对值和上行百分比均处于前1/3的行业包括医药生物、电子、高速公路、商业贸易、采掘、机械设备、通信、专用设备制造、港口、休闲服务、机场、钢铁和房地产。利差走势亦反映出市场对于实地消费型行业及劳动密集型制造业信用风险的担忧程度较深,整体逻辑同非典期间各行业P/E走势保持一致。

2:申万一级行业利差在“新冠”疫情前期走势表


2020/1/15

2020/1/23

2020/2/5

2020/2/18

2020/2/21

Δ%

Δ

纺织服装

261.51  

283.20  

289.30  

297.99  

284.26  

10.63%

27.79

医药生物

127.07  

140.50  

153.37  

142.20  

127.29  

20.70%

26.30

电子

103.09  

114.35  

127.46  

121.86  

120.33  

23.64%

24.37

高速公路

66.68  

69.46  

88.67  

77.06  

64.44  

32.98%

21.99

商业贸易

98.94  

115.25  

119.23  

106.43  

93.86  

20.51%

20.29

采掘

87.69  

91.32  

106.96  

98.48  

85.17  

21.98%

19.27

机械设备

73.00  

76.78  

90.77  

84.61  

73.75  

24.34%

17.77

通信

84.83  

89.59  

101.74  

93.56  

85.80  

19.93%

16.91

家用电器

302.59  

302.55  

318.26  

321.71  

305.55  

5.18%

15.67

专用设备

68.35  

69.03  

83.82  

78.69  

66.50  

22.63%

15.47

电气设备

263.57  

274.51  

277.36  

289.98  

283.11  

5.23%

13.79

港口

67.79  

72.73  

81.37  

73.63  

67.87  

20.03%

13.58

休闲服务

95.53  

98.88  

107.79  

88.20  

82.75  

12.83%

12.26

有色金属

75.08  

76.48  

87.21  

84.62  

73.05  

16.16%

12.13

交通运输

61.31  

66.54  

72.99  

71.56  

62.47  

19.05%

11.68

铁路运输

42.60  

45.79  

53.94  

56.79  

47.17  

26.62%

11.34

化工

131.25  

135.73  

142.36  

136.60  

125.86  

8.46%

11.11

机场

43.64  

48.11  

54.62  

60.27  

52.18  

25.16%

10.98

钢铁

83.05  

87.49  

93.79  

87.55  

80.51  

12.93%

10.74

房地产

94.74  

96.16  

105.24  

98.73  

88.83  

11.08%

10.50

电力

59.81  

64.59  

70.25  

66.81  

60.25  

17.46%

10.44

轻工制造

470.30  

472.22  

480.68  

481.55  

467.57  

2.21%

10.38

水泥制造

57.90  

64.34  

68.10  

67.28  

61.64  

17.62%

10.2

煤炭开采

115.85  

115.86  

126.01  

116.04  

106.05  

8.77%

10.16

公用事业

61.12  

66.22  

70.93  

67.53  

60.53  

16.05%

9.81

传媒

91.63  

94.15  

101.30  

99.44  

89.08  

10.55%

9.67

食品饮料

86.57  

87.39  

95.99  

88.79  

80.13  

10.88%

9.42

建筑材料

61.11  

66.91  

69.79  

67.84  

64.53  

14.20%

8.68

非银金融

59.11  

61.65  

67.33  

65.52  

57.64  

13.91%

8.22

航空运输

45.72  

49.81  

53.89  

54.50  

49.49  

17.87%

8.17

综合

76.97  

78.34  

84.26  

77.62  

69.56  

9.47%

7.29

汽车

45.24  

50.74  

51.85  

49.35  

44.05  

14.61%

6.61

通用机械

261.47  

261.47  

267.47  

268.50  

261.63  

2.29%

6.00

建筑装饰

84.70  

87.92  

90.07  

86.51  

82.27  

6.34%

5.37

国防军工

39.23  

43.73  

42.33  

40.13  

35.77  

7.90%

3.10

航运

81.18  

82.05  

83.41  

81.05  

72.35  

2.75%

2.23

农林牧渔

335.22  

310.15  

334.38  

334.43  

271.80  

-0.25%

-0.84

计算机

205.36  

205.64  

200.82  

204.61  

192.55  

-2.21%

-4.54

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

据万得资讯数据,受疫情影响较大的房地产、交通运输(不含铁道债)及其他劳动密集型生产型企业在2020年内信用债到期规模约为1.85万亿元,占各行业整体存续债券(不含铁道债及商业银行发行的债券)的29.30%,占比较低。预计上述行业在疫情防控期间生产经营遇到的阻碍暂不至于引发市场大范围信用风险事件,但对于上述行业中的个体企业需重点关注其短期偿债能力指标变化情况。

再融资风险

“借新还旧”作为信用债发行人重要偿债方式之一,发行人再融资难度主要受到政策影响,并直接影响企业个体偿债能力及市场整体信用环境。长期以来,再融资难度从高至低依次为大中型国企>中小型国企/大型民企>中小型民企。在当前的疫情环境下,再融资门槛从政策层面看已经得以大幅降低。国务院近期召开常务会议明确鼓励金融机构对符合条件、流动性遇到困难的中小微企业给予临时性延期偿还安排;中国人民银行下发专项再贷款政策,对企业现存债务进行续接,加大信贷增量支持,引导银行降低贷款利率;银保监会出台文件鼓励银行对疫情受困企业的贷款进行阶段性的延期还本付息;证监会明确表示支持疫情严重地区相关企业发行公司债券、资产支持证券;银行间协会已建立起债务融资工具注册发行绿色通道,延长企业注册和发行环节相关时限。监管机构已从政策层面极大程度地为信用债发行人的再融资工作提供便利,当前及接下来一段时期的再融资风险整体应有所降低。

与此同时,春节后央行大幅提升公开市场操作规模,市场整体流动性水平始终保持相对宽松态势,银行间利率水平显著下降。为商业银行落实再融资支持政策奠定了资金基础。

52020年春节前后央行公开市场操作规模对比图

图5.png

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

62020年春节前后银行间利率水平对比图

图6.png

来源:万得资讯

湖北省

从疫情爆发前后湖北省内发行人利差走势来看,湖北省产业债利差在疫情爆发初期曾出现大幅上行态势,城投债利差同期出现缓步上升态势,反应出1月下旬湖北省多地采取强制性防疫措施后一度引发市场对湖北省内发行人偿债能力的较大担忧,但受到疫情防控成效逐渐显现、金融机构强化对疫情严重地区的再融资支持政策、中央财政加大转移支付力度等积极因素影响,湖北省城投债利差出现大幅下行,2月末远低于疫情爆发前水平,反应出市场对湖北省城投公司偿债能力的信心。而湖北省产业债利差亦较疫情高点出现明显下降,但仍微高于疫情爆发前期,反映出市场对湖北省产业债发行人的偿债能力的矛盾心态,仍有待后续观察

7:疫情爆发前后湖北省城投债及产业债利差走势图

图7.png

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

三、当前阶段至疫情完全结束信用债择券建议

城投债:

当前疫情防控工作仍处于关键时期,劳动密集型行业的正常业务开展仍受到客观因素的限制,以基础设施建设、土地整理、公用设施运营业务为主营业务的城投债发行人经营活动尚难以全面展开。与此同时,在地方财政优先保障疫情防控工作的背景下,城投债发行人的经营性现金流亦会受到负面影响。但是,当前再融资门槛的大幅降低有望帮助城投公司的筹资活动现金流大幅改善,城投公司的整体偿债能力有望在当前宽松融资政策下得以改善。虽然城投公司再融资难度有望下降,但结构性分化或仍将存在,重点城投公司在疫情状况下得到的资金支持或显著高于边缘性城投公司,基于城投债信用风险仍处于逐步暴露过程中,当前对城投债实施下沉策略虽有效但须保持限度。

所以,从中短期看,由于城投债发行人主要的收入和现金流来源为政府机构及地方财政,受疫情因素影响,以税收收入和基金收入为主的地方财政预计将有所下滑,给城投债发行人带来一定的现金流压力,但再融资政策的宽松会提升中等以上资质的城投债发行人的偿债能力,而弱资质发行人则仍需保持高度警惕。

从中长期看,在经济下行压力持续的背景下,促基建是我国逆周期调节政策的重要组成部分,而城投公司是地方实施基建活动的重要参与者,业务规模的保障及再融资政策的相对宽松可有效降低城投发行人的违约风险。

因此,2020年中后期针对城投债的投资仍可适度下沉资质为主线,对于债务压力较高、信用风险事件频发的区域仍需谨慎,可关注债务水平较低省份内的平台适度下沉;此外可关注债务规模较高但整体实力相对较强省份的地级市核心平台。

对湖北省而言,再融资及财政支持政策有望保持倾斜,在本次新冠疫情事件彻底结束前,湖北省城投爆发信用风险的概率趋近于0,当前可适度持仓湖北省内中低资质城投债。中长期来看,湖北省作为财政收入规模中等偏上,地方债务水平居中的省份,建议关注武汉以外中等水平地级市市级城投公司

产业债

从非典疫情对行业经营的冲击来看,交运、休闲服务、传媒、商业贸易及纺织服装等五个行业在疫情冲击下盈利能力下滑较为明显,显示出需要客户实地体验式消费及劳动密集型制造业在经营层面受到疫情的影响最大。虽然当前复工工作正有序推进,但较为严格的交通管控措施将对交运行业继续造成冲击,进而向制造业及其上下游造成相对更长期限的影响。

从行业层面看,受到疫情影响由重到轻的行业逐步为体验式服务消费类行业、非必须消费品生产性行业、房地产及乘用车等,而必需消费品生产性行业受影响较小。在经济下行压力明显、复工延缓、总需求受限等因素的影响下,上述受影响疫情严重的行业中的弱资质主体利差存在进一步走扩的风险。而受影响较轻的行业在逆周期调节政策溢出效应的影响下利差有望得到收窄。

从个体层面看,产业债投资需高度关注集中到期压力较大的低评级主体,尤其关注受疫情影响导致正常经营受到明显冲击行业中的相关主体,尽管相对宽松的货币环境与“不抽贷、不断贷”的政策引导有利于强化发行人再融资能力,但对于融资结构依赖债券融资的弱资质主体而言,宽松货币环境对再融资能力的实际支撑力度仍待观察。

地产债

房地产行业属于受疫情冲击最为严重的行业之一,施工和销售活动的暂停及较高的债务规模使行业整体流动性紧张的局面较为明显。在行业内部,对于杠杆率较低且土地储备相对充裕的龙头房企,短期的疫情发展尚难以对其信用基本面造成较大扰动。2019年以来,地产债市场马太效应表露明显,而疫情有望助推地产行业强者愈强的现象更为凸显。

从春节后地产债的利差走势来看,行业利差整体走阔,但随着地产政策的放松预期有所升温及市场情绪的逐步消化,地产债利差出现了触顶回落态势。节后地产债利差走势已经反映出投资者对于地产债在疫情影响和政策支持双重因素影响下的矛盾心态。未来一段时期房企的经营和融资活动首要取决于疫情发展和防控进度以及政策放松力度两大因素,政策宽松周期与房住不炒政策的共存关系是否可以对冲销售下滑给房企带来的信用风险仍存在不确定性。

从地产债2020年到期分布来看,4月为首个偿债小高峰,而后期的偿债高峰期主要集中于下半年。若本轮疫情在第一季度末基本得以控制,使房企尽快恢复正常性生产经营,则疫情对地产债偿债能力的影响或有限。

82020年地产债到期走势图

图8.png

来源:万得资讯,国融基金投资研究部

因此,在疫情影响下,地产债择券主要关注(1)债务率较低且流动性充裕的发行人;(2)对湖北省布局较多的发行人;(3)商业地产业务占比较低的发行人。而疫情对于资金充裕或融资能力强的房企属于拿地良机并可择优配置。

 

 

 

 

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