2020年2月起，新型冠状病毒COVID-19在全球范围内的爆发使世界多国相继实施“限制出行”、“居家办公”等措施防范疫情的进一步扩散。在此背景下，包括美国、欧元区、日本、英国在内的世界主要经济体的宏观经济形势相继受到生产受限、消费放缓、运输不畅等因素所带来的影响，给2020年度的经济增长目标蒙上阴影。美国国债作为全球最主要的避险资产之一，其收益率自2020年2月下旬以来屡创历史新低。回顾过去半个多世纪的历史，美国国债作为当代最具代表性的债券类资产，其收益率曾多次因政治、经济、自然、社会性事件而出现大幅波动。本报告希望通过近60年来导致美国国债收益率大幅波动的历史事件探究其背后的原因，供后期开展国内外国债收益率研究的工作提供一定的思路和参考。
      一、 美国国债整体走势及出现大幅波动的时间点
      自1961年至2020年，美国国债收益率（以下简称“收益率”）走势可基于整体方向性不同而划分为两个时间段。以1981年罗纳德•里根就职美国总统为分界线，1961年至1981年收益率呈现明显的上行态势，而1981年至今则明显下行。而在前后两个时间段内，收益率均出现过阶段性的大幅上升或下降。我们拟通过找到每次收益率大幅波动的时间点并结合彼时的经济、政治、社会形势对其大幅波动的原因加以研判。

    图1：美国10年期国债收益率走势图（1961-2020）

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

为相对准确地找到收益率大幅波动的时间节点，我们统计了近60年来收益率在每个交易日与上年同期的收益率变动差值（绝对值），以找到收益率同比变动最显著的时间段。
      例如：1981年3月24日，美国10年期国债（以下简称“10年国债”）收益率为13.30%；1980年3月24日，10年国债收益率为13.17%。因此，在1981年3月24日，10年国债收益率同比上行0.13%，即13bp。

图2：美国10年期国债收益率同比差值（绝对值）走势图

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

但是，国债收益率在某一特定时间点同比上升/下降并不一定意味着收益率当时正处于上升/下降趋势之中。由于本报告主要研究目标是探究导致国债收益率上行/下行趋势的影响性因素研究，为了更准确地找到某特定时点收益率变化趋势，我们针对每个交易日的收益率同比变化差值（绝对值）与上年度进行对比。
      例如：1981年3月24日，10年国债收益率同比上行13bp；1980年3月24日，10年国债收益率同比上行4.05%，即405bp，故1981年3月24日，10年国债收益率的同比变化差值实际下行3.92%，即392bp。因此，虽然1981年3月24日10年国债收益率绝对值同比上升，但其实际处于收益率的下行周期内。

图3：美国10年期国债收益率同比变化差值走势图

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

通过上图，我们可以看出10年国债收益率的变化趋势，X轴以上则意味着收益率处于上升区间，以下则处于下降区间。本报告中将收益率变化差值高于2.5%（即250bp）或低于-2.0%（即-200bp）定义为“大幅上升”或“大幅下降”。
      通过上图，我们可以看出10年国债收益率大幅上升的时间段包括1980年、1981年、1983年、1987年、1994年、1996年、1999年、2004年和2009年；大幅下降的时间段包括1970年、1981年、1982年、1985年、1988年、1995年、2000年、2013年和2019年。
      二、 收益率大幅波动的原因分析
      通识理论下，国债收益率波动受到美联储货币政策的影响较大，同时也受到美国财政政策、经济增长及通胀形势、美国国内或区域性经济金融危机等因素的影响。

图4：美联储调整联邦基准利率与美国国债收益率走势对比图

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

从上图可以看出，美联储调整联邦基准利率（以下简称“利率”）的频率亦可以分为两个时间段，其调整频率在2000年前较为频繁，而2000年后则明显放缓。同时，2000年前利率与国债收益率走势保持着虽不完全一致但仍相对明显的正相关关系，而2000年后国债收益率走势表现出更为明显的独立性。由此可见，2000年前国债收益率相对更深地受到美联储基准利率调整的影响；2000年后国债收益率则相对更深地受到非基准利率的影响而波动。
      自1960年至2020年，美国国债收益率共出现过18次大幅波动，其中主要集中在1980-1990年间（8次）和1990-2000年间（5次）。针对导致其大幅波动的原因简析如下表列示。

表1：近60年来美国国债收益率大幅波动原因简析

来源：国融基金投资研究部

从上表可以看出，1960年至1995年，国债收益率的走势主要受到美国国内因经济增速、通货膨胀率、债务率、财政政策等宏观经济因素所驱动的货币政策变化的影响，而1995年后国债收益率则更多受到包括墨西哥金融危机、亚洲金融危机、互联网泡沫破裂等事件性因素的影响。同时，由于2000年后的国债收益率与美联储基准利率之间的相关性趋弱，该时间段的国债收益率因其具有更大的独立性而具有更高的研究价值。

图5：美国10年期国债收益率走势图（2000-2020）

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

在下文中，我们重新把2000-2020年间国债收益率同比变动差值（绝对值）大于等于200bp定义为大幅波动。经统计，在此期间国债收益率共有12次大幅波动（详见表2），其中3次大幅波动持续时间在7天及以下，因此本报告不对上述3次波动加以详细分析。

图6：美国10年期国债收益率同比变化差值走势图（2000-2020）

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

表2：近20年来美国国债收益率大幅波动基本情况列表

来源：国融基金投资研究部

21世纪以来国债收益率历次大幅波动的原因包括：
      ① 2000年初
      1995年，美联储为缓和大幅提升的通货膨胀率而大幅提升联邦基准利率并使其达到阶段性高点，1995年随着墨西哥金融危机的爆发，美联储被迫引导美国联邦基金利率进入下行周期，并延续至亚洲金融危机结束。亚洲金融危机基本结束后的1998年至2000年初国债收益率出现修复性反弹，成为20世纪最后一个也是21世纪第一个上行周期。本轮利率上行持续至2000年2月，2000年3月起美国互联网泡沫危机开始，国债收益率自此进入21世纪以来第一个下行周期。
      ② 2000年末至2001年中
      自1995年起美国进入大发展阶段的互联网经济于2000年3月达到顶峰，纳斯达克指数在当月创历史新高后随着互联网泡沫破裂而大幅下跌，此后30个月纳斯达克累计跌幅达到78%，由互联网泡沫破裂及其后9•11事件共同导致的各国股票市场跌幅达到5万亿美元。该事件拉开了21世纪美国第一个经济下行周期，并带动美国国债收益率步入程度最深的下行区间。
      ③ 2003年初
      2003年3月，伊拉克战争爆发，美国国债收益率出现短时期的大幅下行。
      ④ 2004年中
      2000年代早期美国经历了互联网泡沫和911事件后，美联储大幅下调联邦基金利率并长期维持低位以刺激经济增长。随着美国经济逐渐恢复，2003年全年通货膨胀率达到2.3%，并在2004年5月进一步上升至3.1%。为遏制通胀，美联储于2004年6月开启了21世纪以来第一个完整加息周期，在此期间国债收益率持续上升。
      ⑤ 2005年中
      2005年，美国仍处于美联储加息周期中，利率上升和国际油价抬升使美国当年上半年经济增速有所放缓。美国国债收益率于年中进入短暂的下行周期。但卡特里娜飓风于当年8月袭击美国墨西哥湾进一步提升了美国本土油价并推升通货膨胀率达到进入21世纪以来最高点。随着通胀率的快速上升，自2005年8月后，美国国债收益率又步入长达一年的上升周期。
      ⑥ 2009年末至2010年中
      2007年初，随着美国次贷危机苗头初显。在此期间，虽然单日同比降幅未超过200bp，但由于连续下降持续时间较长使其成为21世纪以来美国国内收益率累计下行幅度最大的时间段，由2007年1月延续至2019年1月。而自2009年末开启的后次贷危机阶段，国债收益率表现出历时4个月的大幅恢复性反弹。
      ⑦ 2013年中
      自欧洲债务危机爆发（2010年初希腊为偿还债务寻求外部援助）至基本稳定（2012年9月欧洲央行声明对欧元区国家提供无限制货币支持），美国国债收益率随着欧洲债务危机形势演变而波动，在2010年6月至2012年10月间整体处于下行态势（期间经历6个月阶段性反弹）。2013年随着欧洲债务危机的逐步缓解，美国国债收益率亦随之表现出一段时期的恢复性大幅上行阶段。
      ⑧ 2014年末至2015年中
2014年，美国国债收益率自年中即进入稳步下行阶段。本轮下行主要由于2014年美国及全球经济及政治形势受到一系列严重性较低的不确定性因素所导致。美国2014年初遭遇极端气候，一季度GDP增速创2010年代以来最低、市场预期美联储退出QE3进度或慢于预期、国际原油价格遭遇21世纪以来最大年度跌幅、马航客机于乌克兰被击落、埃博拉病毒疫情在西非爆发及部分病例传入美国等事件催生了避险情绪并自当年年中起带动了美债收益率的下行，下行幅度在2014年末及2015年初达到顶峰。
      ⑨ 2019年中至2020年初
      2019年8月初，以特朗普声称加征新一轮3000亿美元关税为导火索的一系列后续事件导致中美贸易摩擦局势迅速发酵，导致了美中两国股市及汇市的大幅波动，并带动了美国国债收益率大幅下降。此后虽有所缓和，但新型冠状肺炎疫情的后续爆发导致了美国国债收益率第二波大幅下降。

三、 思考和启示
      -1995年前，国债收益率大幅波动主要受到本土宏观经济形势及相应货币政策的直接影响。
      -自1995年墨西哥金融危机爆发，以及2000年以来美联储显著放缓联邦基准利率调整频率，自此之后国债收益率的大幅波动相对更多地受到美国本土或全球范围内金融危机的影响。
      -墨西哥金融危机和亚洲金融危机爆发时间接近，两次金融危机共同带动了国债收益率在21世纪前的最后一次连续大幅下行周期；
      -截至2019年初，21世纪以来国债收益率降幅最剧烈阶段主要受到美国互联网泡沫破裂及911事件的叠加性因素所导致，国债收益率下降周期最长的阶段为美国次贷危机爆发阶段。由此可见，进入21世纪以来，美国本土性金融危机对国债收益率的影响程度高于区域性金融危机。
      -1995年后，国债收益率频繁受到美国本土性或区域性金融危机的影响而多次下行，在危机缓解且经济呈现出复苏态势后，国债收益率即进入具有反弹性质的阶段性上升周期，此后遇到下一次危机时再度进入下行周期。
      -此外，伊拉克战争、埃博拉疫情爆发、卡特里娜飓风及马航客机被击落等阶段性不稳定因素亦可能造成国债收益率下行，但其对美国国债收益率所造成的影响深度和持续时间明显较弱。
      -当前国债收益率为近60年来最低点且趋近于0。
      -综上所述，近60年来导致美国国债收益率大幅波动的主要影响性因素包括：美联储基准利率、美国经济增速、美国通货膨胀率、美国本土或区域性金融危机的爆发和修复周期、美国财政政策等；次要影响性因素包括：美国债务率、重要商品价格大幅波动、中小规模战争、重大自然灾害、传染性疫情爆发等。

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